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内在价值与所有者盈余

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你愿意为这家公司未来可分配现金流付多少钱？

— 编辑导读

内在价值是未来现金流折现后的估计值，不是报表上的某个现成数字。

核心要点

1962 年 1 月 24 日，巴菲特给合伙人写信，交代一件此前没做过的事：给一家自己控股的公司定价。内布拉斯加州比阿特丽斯市的登普斯特农机制造公司，五年前作为一只普通的低估证券买入，1961 年 8 月取得多数控股权，此时合伙企业持有 70%。这只股票总共只有约 150 名股东，“实际上几乎没有交投”，市场报价对一个控股大宗毫无意义。可这个价格必须有——因为“新合伙人就是依据这个价格买入的，老合伙人也在依据同一个价格卖出他们的部分权益”。

他写下的不是公式，是一条纪律：“这个估值不应是我们希望它能值多少，也不是对一个急切买家可能值多少等等，而应是我估算在当前条件下，在合理短的时间内卖出，我们的权益能够变现的数字。”（…what I would estimate our interest would bring if sold under current conditions in a reasonably short period of time.）然后是数字：合并净资产每股 75 美元，合并营运资本每股 50 美元，而他把权益估在每股 35 美元——不到账面价值的一半。取得成本平均约 28 美元，这笔持仓占合伙企业净资产的 21%（1962 年 1 月致合伙人信）。

三十一岁的他在这封信里已经把此后六十年的全部特征摆齐了：一个远低于账面的数字、一条关于谁在为这个数字付钱的伦理约束，以及一个明确拒绝把它写成公式的作者。

定义六十年没动过，一直在改的是近似方法

先把不变的部分交代清楚，好腾出篇幅讲变的部分。

1983 年，他给出了此后被反复重印的那组对照：“账面价值是个会计概念，记录的是实收资本与留存收益累积起来的财务投入。内在商业价值则是个经济概念，估算的是未来现金产出折现到当下的价值。账面价值告诉你投进去了多少；内在商业价值估算的是能取出来多少。”（Book value tells you what has been put in; intrinsic business value estimates what can be taken out.）他随即用两个孩子上大学作比：花在他俩身上的钱一模一样，两份教育的账面价值分毫不差，未来回报的现值却可能天差地别（1983 年致股东信）。

1994 年的信把定义写成了后来几乎一字不改的官方版本：“我们把内在价值定义为：一家企业在其余下的存续期内所能取出的现金，经折现后的价值。任何人算出来的内在价值，都必然带有强烈的主观色彩，还会随着未来现金流估算的修正和利率的变动而改变。”（We define intrinsic value as the discounted value of the cash that can be taken out of a business during its remaining life.）他没有回避这个定义的软弱，而是把软弱写进了定义本身——“尽管模糊，内在价值却至关重要，是权衡各类投资与企业孰优孰劣的唯一合理尺度”（1994 年致股东信）。

定义之所以能这么稳，是因为它在合伙时期就已经被反复使用过。1958 年那场牛市里，他一边说自己“从不试图预测大盘”，一边给合伙人留下一句区分：“真到那一天，纵使是被低估的证券，其价格也难免大受冲击——但在我看来，受冲击的是价格，而不是内在价值。”（1958 年度致合伙人信）1969 年解散合伙企业前，他把这条区分归到格雷厄姆名下并给出了时间尺度：“我谈的是未来十年的预期——不是未来几周或几个月……正如本·格雷厄姆所言：‘长期看，市场是一台称重机；短期看，则是一台投票机。‘评估由基本面所决定的分量，我一向觉得比评估由心理所左右的投票要容易。”（1969 年 10 月致合伙人信）价格与价值分离、长期与短期分离——这两条分离是内在价值这个概念能够存在的全部前提。

这段文字此后每年原样出现在《股东手册》里。也就是说，这一章要讲的不是定义的演变——定义没有演变。要讲的是他为了逼近这个不可直接观测的数字，先后动手改造过哪几样东西，以及每一样后来出了什么问题。

公式是公元前 600 年就有的，难的是往里填数

既然定义不变，那问题就落在了折现这个动作上。2000 年的年报里，他把这件事追到了源头——不是格雷厄姆，也不是现代金融学，而是伊索：“一鸟在手胜过二鸟在林。”他说要把这句“流传千古但略有瑕疵”的洞见变成可用的工具，只需回答三个问题：“你有多确定树林里确实有鸟？它们何时会出现，会有多少只？无风险利率是多少（我们认为是长期美国国债的收益率）？”回答了这三个，就知道这片树林最多值多少。他强调这个公式没有例外——“它适用于农场、石油开采权、债券、股票、彩票和制造工厂的支出。蒸汽机的出现、电力的利用、汽车的发明，都没有改变这个公式分毫——互联网也不会”。

由此他顺手处理掉了一个流行的分类法：“常见的衡量指标，如股息率、市盈率、市净率，甚至增长率，都与估值无关，除非它们能为企业现金流入和流出的数额与时机提供线索。”更狠的是下一句：如果一门生意早期需要投入的现金超过未来所产生现金的折现值，“那么增长反而可能摧毁价值”。所以“增长仅仅是价值方程中的一个组成部分——通常是加分项，有时是减分项”（Growth is simply a component），而把成长与价值当作两种对立风格的人“暴露的是他们的无知”。

关键的一段在最后。公式有了，第三个变量利率也是现成的，难的是前两个：“事实上，使用精确的数字是愚蠢的；更好的方法是使用一个可能性的区间。通常，这个区间必须非常宽泛，以至于无法得出有意义的结论。”（2000 年年报）区间宽到无法下结论时怎么办？他给的答案是跳过——“在这种情况下，任何资本投入都必须被贴上’投机’的标签”。这一节因此可以概括成一句话：公式两千六百年没变，他一生真正在做的，是想办法把那两个填不准的变量填得稍微不那么离谱。

1986 年，他给通用会计打的第一个补丁

1986 年 1 月 6 日，伯克希尔收购了斯科特-费泽。同一年的年报里，他做了一件在年报里很少见的事：把这家公司的账做成两份摆在一起——收购前的“旧”公司和收购后的“新”公司。两份账描述的是同一批工厂、同一批工人、同一笔销售额，GAAP 利润却一个是 4,020 万美元，另一个是 2,860 万美元。差额 1,160 万美元全部来自购买法会计产生的四项费用：非现金存货成本、固定资产增值带来的额外折旧、商誉摊销、递延所得税调整。他特意点明其中的荒谬之处：这 1,160 万美元“没有一个可以在所得税上抵扣”，两个实体交的税分毫不差。

然后他把问题直接扔给读者：“伯克希尔的股东在 1986 年买入的是一家赚取 4,020 万美元的业务，还是一家赚取 2,860 万美元的业务？”（1986 年年报）

答案是一个新指标。他把它叫作 owner earnings——本书统一译作“所有者盈余”，站内 1986 年年报译文作“股东盈余”。定义是三项加减：（a）报告收益，加（b）折旧、损耗、摊销以及某些其他非现金费用，“再减去（c）企业为完全保持其长期竞争地位和单位产量所需的厂房设备等资本化支出的年均金额”。

真正的分量在（c）以及他对（c）的态度上。他没有假装这一项可以被算出来：“我们的股东盈余公式并不提供 GAAP 给出的那种看似精确的数字，因为（c）必定是一种猜测——而且有时非常难以做出。”接着是那句被引用了四十年的辩护词，出处是凯恩斯：“我宁愿模糊地正确，也不愿精确地错误。”（I would rather be vaguely right than precisely wrong.）

（c）不是折旧。这是整个补丁的要害，而他给了具体数字：就斯科特-费泽而言，他判断（c）“非常接近”旧公司的（b）即 830 万美元，“远低于”新公司的（b）即 1,990 万美元；至于喜诗糖果，“我们每年为单纯维持竞争地位而发生的资本性支出比折旧高出 50 万到 100 万美元”。折旧可能高于真实的维持性资本支出，也可能低于它，方向不固定——这正是为什么（c）必须单独猜，而不能用（b）代替。

由此产生了他对“现金流”这个词最严厉的一段攻击。他承认（a）+（b）在少数场合有用——“一家只持有一座桥梁或一个寿命极长的气田的公司，就是个例子”——但在制造业、零售业、采掘业和公用事业里，“（c）始终影响重大”。接着他直说这个数字为什么流行：“当（a）——也就是 GAAP 收益——单独看起来不足以偿付垃圾债券的本息，或不足以支撑一个愚蠢的股价时，销售人员转而聚焦于（a）+（b），那该有多方便。”结论句是：“公司也好，投资者也罢，如果以为把（a）和（b）一加，却对（c）视而不见，就能衡量企业的偿债能力或股权价值，那注定会惹上麻烦。”（1986 年年报）

这个补丁在此后十三年里被他至少重申过一次，而且措辞更硬。1999 年的年报里，他先区分了两件常被混为一谈的事：“这两者完全不是一回事：除了极少数例外，折旧是实实在在的经济成本，其真实程度丝毫不亚于工资、原材料或税款。”（With rare exceptions, depreciation is an economic cost every bit as real as wages, materials, or taxes.）然后是结论：“我们认为所谓的 EBITDA（息税折旧摊销前利润）并非一个具有实质意义的业绩衡量指标。那些轻视折旧的重要性、一味强调’现金流’或 EBITDA 的管理层，容易做出错误决策。”（1999 年年报）值得留意的是这两处的方向恰好相反：1986 年他要求把（b）里的摊销加回去，1999 年他要求不许把（b）里的折旧加回去。同一套所有者盈余公式，对摊销和折旧的处理不一样——因为判据从来不是会计科目的名字，是这笔钱明年还要不要再花一遍。

1990 年前后，他把别人替他留下的利润也算了进来

第一个补丁修的是自家报表里被会计做低的数字，第二个补丁修的是被会计整个漏掉的数字。

漏掉的是被投资公司的留存收益。1980 年他已经把道理说清楚了：“留存收益对伯克希尔·哈撒韦的价值，并不取决于我们在其所属企业中持有 100%、50%、20% 还是 1% 的股份，而是取决于这些收益被派上什么用场。”结论是一句比喻：“如果一棵树长在一片我们持有部分权益的森林里，即便我们没在财务报表上记下它的生长，我们照样拥有这棵树的一部分。”（If a tree grows in a forest partially owned by us）（1980 年致股东信）

十年后，这棵树被做成了指标。1990 年的信里，“透视盈余”（look-through earnings）第一次单独立了一节。开场他先拆掉“收益”这个词的可信度：“‘收益’这个词听上去精确无比。当一个收益数字后面还附着一份无保留意见的审计报告时，天真的读者或许会以为它的确定性堪比圆周率，精确到小数点后几十位。”（The term “earnings” has a precise ring to it.）（1990 年致股东信）

透视盈余的用途不是好看，是被当成内在价值增速的代理变量来考核。1993 年的信里他把它写成了一道有截止日期的算术题：“长期来看，如果我们的内在价值要以每年约 15% 的速度增长，我们的透视盈余也需要按同样的速度增长。”当年的目标是 2000 年把透视盈余做到约 18 亿美元，因为 1993 年增发过股票，目标随即上调到约 18.5 亿美元（1993 年致股东信）。一个拒绝给内在价值报数的人，却给内在价值的代理指标设了七年后的具体数字——这是他处理不可测量对象的一贯手法：不测量它，测量一个与它同步的东西。

第三个补丁不是指标，是版面

1990 年的信里还藏着一件更容易被忽略的事：他把伯克希尔拆成四类分别列报，然后加了一句免责——“这种四分法的呈现不在审计师的职责范围内，他们对此并不背书”（this four-category presentation does not fall within the purview of our auditors, who in no way bless it）（1990 年致股东信）。此后十几年，这套非 GAAP 的分部列报每年出现，配的说明词几乎不变：这些列示或许有助于读者估算伯克希尔的内在价值。

版面为什么算一种估值方法，1994 年的斯科特-费泽给了最直白的答案。当年年底，这家公司的账面价值 9,400 万美元，加上尚未摊销完的收购溢价 5,420 万美元，在伯克希尔账上入账 1.482 亿美元。而溢价已经比收购时减少了一半以上，同期“斯科特-费泽目前的盈利能力已是当时的两倍左右”。他的结论是：“显然，这家企业的内在价值一直在持续增长，而与此同时，我们却一直通过收购溢价摊销（这减少了伯克希尔的盈利和净资产）不断地调低其账面价值。”（1994 年年报）会计规则让两个数字朝相反方向走了八年。在这种情况下，唯一能做的补救不是换一个指标，而是把原始数据按经济含义重新排一遍，交给读者自己算。

他拒绝把方法做成表格

到这里为止，所有补丁都指向同一个方向：给读者更多可算的东西。但他自己从不出示计算过程，而且说得毫不含糊。

1995 年股东大会上，一位股东问他折现时通常算多少年、终值怎么处理。回答是：“我们从未坐下来写出过一组数字来应用那个公式。我们是在脑子里做的……从来没有一张纸显示我们对赫兹伯格、喜诗糖果或《布法罗新闻》的计算是什么样的。”他还解释了为什么不给：“如果我给你们说些胡言乱语，比如，‘嗯，我们算 18 年，然后加上一个终值，再做所有这些’，那就会给我们的分析赋予比实际更多的科学色彩。”最后一句是判据：“但我们真的希望决策对我们来说足够明显，以至于不需要进行详细计算。”（1995 年股东大会·上午场）

这不是谦辞，而是一条筛选规则：需要精细计算才能成立的机会，本身就不合格。2010 年他对学生说得更直接：“根本用不着电子表格。如果你得精确到小数点后三位才能判断，那这笔买卖很可能就不是一笔好买卖。”（2010 年 Rice 学生问答）

同样的判据也用在他自己公司身上。1994 年有股东请他公布伯克希尔的内在价值估算，他拒绝了；二十二年后他给出了拒绝的技术理由：回购当然要在价格低于价值时做，“但价差应该是明显的。你不能——内在价值没法计算得那么精确，算到小数点后四位或什么的”（2016 年股东大会·下午场）。一个不能算到小数点后四位的数字，公布出来只会被当成小数点后四位来用。

那么内在价值到底是什么形状？2019 年他给出了唯一一次量化的回答，而且是在解释回购规则时顺带给的：“内在价值不是一个精确的点，在我看来大概是一个区间，宽度可能在 10% 左右。查理脑子里也有一个区间，大概也是 10% 左右。我们的区间不会完全一致，但会非常接近。”（2019 年股东大会·上午场）一个约 10% 宽的区间，两个人各有一个，不完全重合——这就是这套体系对精确性的全部承诺。

两次自我修正

一部关于估值方法的历史，如果不写它被作者本人推翻的地方，就只是宣传。

第一处推翻的是输入端。2003 年股东大会上，有人问内在价值会不会下降，他先讲了一段管道生意的例子，说如果今天算对了，未来利润率的下滑本来就该被内置在计算里，“你不会等到事情发生了才去预见它”。然后他把刀转向自己：“我们就在德克斯特鞋业上犯过这种错误。我是说，我们买下了一家税前年利润 4000 万美元左右的企业，我们想当然地以为未来会和过去一样好，而我们实在是——我实在是错得不能再离谱了。”（2003 年股东大会·下午场）请注意错在哪里：不是折现率，不是年限，是那条被默认为水平延伸的现金流曲线。这条曲线是（c）之外整套方法里最大的一个猜测项，而它在德克斯特身上被证明可以错到把整笔投资清零。

第二处推翻的是检验端。1984 年他立过一条广为流传的规矩：留存收益是否明智，看每留存一美元是否为股东创造了至少一美元的市值。2010 年股东大会上，他自己把这条规矩拆了：“我最初写那段话的时候，考虑得并不周全。”理由是这条检验的分母被市场绑架了——“只要五年内股市大幅下跌……就算我们在那五年里资本配置做得极为出色，看起来成绩也会很糟糕。同样，如果股市大幅上涨，我们哪怕做得很蠢，看起来也会不错”。他在 2009 年年报里重写了这一条，并在会上说：“我不得不坦白承认，我最初的措辞有误。”（2010 年股东大会·下午场）一条用了二十五年、被无数人当作巴菲特标准引用的检验，被他本人判定为措辞错误——而更换的不是标准，是标准的计量口径。

一个从未被指标化的变量：折现率本身

补丁清单里还缺一样：折现率。伊索那道题的第三个变量，他给的答案是“长期美国国债的收益率”——一个可以直接查到、不需要估计的数字。1999 年他在《财富》上把这条规定的物理含义写了出来：“利率对金融估值的作用，就像重力对物质的作用：利率越高，向下的拉力就越大。”（These act on financial valuations the way gravity acts on matter: The higher the rate）理由是无风险利率决定了投资者对一切资产要求的回报——“投资者今天该为未来到手的 1 美元付多少钱，只能先看无风险利率才能确定”（1999 年《财富》文章）。

这条看似最省事的规定，在他晚年制造了最大的麻烦。2016 年股东大会上，有人问接近零的利率对估值意味着什么，他先给了原则：“当利率为零的时候，你买一家企业愿意出的价钱，肯定比当年前美联储主席保罗·沃尔克在位、利率高达 15% 的时候要高，这个道理放之四海而皆准。”接着是承认：“我们并不会算得特别精确，因为这本身就不是一门精密的科学，但非常廉价的资金确实会让我买企业时多付点钱，而紧俏的资金则会让我少出价。”他甚至点了名：“如果你问我，是不是因为利率接近零，所以我为精密铸件公司多付了点钱——假如利率是 6% 我就不会付那么多——答案是肯定的。”同一段问答的收尾出自芒格：“如果你不感到困惑，那你就没有正确思考这件事。”巴菲特接了一句：“没错。那我就是正确思考过了。”（2016 年股东大会·下午场）

2020 年 2 月，负利率已经覆盖全球约 13 万亿美元债券，他给这条变量的地位下了最重的一句判词：“利率是所有价值的基础。”紧接着是一句更少被引用的补充——“我们不知道答案，央行也不知道答案”（2020 年度「问巴菲特」专访）。一个从不预测宏观的人，把估值体系里唯一可以直接观测的变量交给了一个宏观数字。这既是这套方法最省力的一环，也是它最脆弱的一环：利率变一次，所有企业的内在价值同时被重估，而这与任何一家企业自身的经营毫无关系。

2018 年，他把用了三十年的记分牌撤了

这一章的时间轴在 2018 年有一个明确的终点。那一年的致股东信开头没有像此前近三十年那样先报每股账面价值的变化百分比。他解释了原因：“伯克希尔账面价值的年度变化——它在第 2 页做最后一次亮相——这个指标已经不像当年那样有参考意义了。”

三个理由，一条比一条硬。其一，公司的重心从可交易股票转向经营性业务；其二，“我们的股权投资按市价计量，但会计准则却要求把旗下那批经营性公司以远低于其当前价值的金额计入账面，这个偏差近年来越拉越大”；其三，回购——“回购价格会高于账面价值、但低于我们估算的内在价值……每一笔都让每股内在价值上升，同时让每股账面价值下降”。结论是：“两下一叠加，账面价值这张记分牌就与经济现实越离越远。”（2018 年致股东信）

撤掉一个指标之后必须补一个。他给的替代品是经营利润，而理由在第二年的信里写得最清楚。2019 年伯克希尔的 GAAP 盈利是 814 亿美元，构成是：经营利润 240 亿美元、已实现资本收益 37 亿美元、所持股票未实现资本收益净额增加带来的 537 亿美元。那 537 亿来自 2018 年生效的新会计准则，他和芒格都不认同这条规则。他随即用两年数据把反对意见坐实：2018 年股市下跌，未实现收益净额减少 206 亿美元，当年报告的 GAAP 收益只有 40 亿美元；2019 年股价回升，同一个数字变成 814 亿（2019 年致股东信）。同一家公司，两年之间经营几乎没变，报告利润差了二十倍。

撤掉账面价值这件事，其实早有一份预告。2013 年的信里他已经把账面价值系统性低估内在价值的最大一项算给了股东：计算账面价值时，浮存金被“整笔当作负债扣除，仿佛我们明天就得全额付清、且无从补充”，可它实际上是一笔循环周转的资金——2013 年伯克希尔向 500 多万索赔人付出约 170 亿美元，同时每天都在承接新业务补上缺口。结论是：“浮存金的价值，正是我们相信伯克希尔内在商业价值远超账面价值的一大缘由，而且是极其重要的一条。”（2013 年致股东信）一个把最大一块价值记成负债的记分牌，撤掉只是时间问题。

还有一块他始终没有指标化的部分。2015 年的年报里，他把它单列出来：“这个’他们拿钱去干什么’的因素，必须和’我们现在有什么’的估算放在一起评估，我们或任何人才能对一家公司的内在价值做出合理判断。”并给了刻度——20 世纪 60 年代末，一美元交到西尔斯罗巴克或蒙哥马利-沃德的首席执行官手里，与交给山姆·沃尔顿，结局天差地别（2015 年年报）。这一项永远不会有公式，因为它衡量的是一个还没做出的决定。

于是这条时间轴可以收束成一句话：从 1962 年那个每股 35 美元的手工估算开始，他做的所有工作都不是把内在价值算得更准，而是把会计与经济现实之间的缝隙一处一处地标出来——所有者盈余标的是资本支出这条缝，透视盈余标的是留存收益那条缝，分部列报标的是合并报表那条缝，2018 年撤掉账面价值标的是市价计量与历史成本混用那条缝。缝隙被标出来之后，估算仍然要靠人来做，误差仍然有 10% 宽。他一生没有交出过一张计算表，交出的是一份补丁清单。

本章依据