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苹果：消费生态与每股价值

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1991 年那封致股东信里，巴菲特在检讨自己“该做没做”的错误时，专门划出了一类不算数的错过，并且点了三家公司的名：“这番自责里，我说的并不是错过了某家靠冷门发明（如施乐）、高科技（如苹果）、乃至过人营销手腕（如沃尔玛）发家的公司——这类生意，我们从来练不出提早识别的本事。”（We will never develop the competence to spot such businesses early，1991 年致股东信）苹果在这里是作为“永远学不会看懂”的例子出现的。

三十五年后，2026 年的股东大会上，他给这件事补了一个后续。当天他要讲的是一个周年纪念：“大约 10 年前，我们做出了一项承诺，实质上是调用了伯克希尔·哈撒韦总资源的大约 10%。我们把这笔资源交给了另一个人，他那时还不太出名，我们通过花费大约 350 亿美元买入苹果公司的股票做到了这一点。”结果他也一并报了：“那 350 亿美元——算上股息、已实现的增值和未实现的增值——已经变成了 1850 亿美元的税前价值。而我连一件该死的事都没做过！”（And I didn’t have to do a damn thing，2026 年股东大会·全场实录）

这一章要回答的不是他怎么算对了这笔账，而是他到底用什么算的。答案会解释这笔投资为什么成功，也会解释它为什么无法被当作方法推广。

他先在 IBM 上试过一次，而且试错了

苹果不是他第一次买“科技股”。2011 年 11 月的电视访谈里，主持人当面质疑：“IBM 是一家科技公司，而您不买科技公司。您为什么一直在买 IBM？”他的回答交代了动机的来源：“我这辈子大概——和 IBM 有过两次有趣的小插曲，但过去 50 年里，我大概每年都读 IBM 的年报。今年年报在周六送到，我读了。这次读，我有了一个不一样的视角，接着又顺着这个视角去做了一些核实工作。”至于那个视角是什么，他说的是这家公司自己的规划能力：“这家公司把自己的规划展现得极为清晰。我想不出还有哪家公司——我能想到的大公司里，没有哪家比它们更清楚地讲明自己要往哪里走，然后真的走到了那里。”（2011 年 CNBC Squawk Box 访谈）

仓位不小。当年的信里写道：“以 109 亿美元买入 6390 万股 IBM 股票。算上 IBM，我们如今对四家杰出公司持有大额股份：美国运通 13.0%、可口可乐 8.8%、IBM 5.5%、富国银行 7.6%。”（2011 年致股东信）

请注意这份取证的来源：年报、公司自己公布的五年路线图、企业客户的 IT 部门更换供应商有多麻烦。这些都是关于这门生意本身的判断，而且证据全部来自纸面。它是一次不折不扣的行业分析，只不过做分析的人此前四十年都声称自己不做这种分析。

结果在四年后就写进了年报附注：“2015 年 12 月 31 日的未实现亏损中，大约有 26 亿美元与我们对 IBM 普通股的投资有关，占我们成本的 19%。”当时的表态是继续持有：“我们目前不打算处置持有的 IBM 普通股。我们预期，对 IBM 普通股投资的公允价值将会回升，并最终超过我们的成本。”（2015 年伯克希尔完整年报）这个预期没有实现。到 2017 年的股东大会上，他谈起这笔投资的措辞已经改了：“我投了一大笔钱在 IBM 上——结果不太理想。我们没亏钱，但就我们身处的这轮牛市而言，它严重落后。”（2017 年股东大会·下午场）随后仓位被清掉。

最彻底的一次认账在 2018 年 2 月：“好吧，我在 IBM 上确实错了——至少我自己觉得错了。现在回头看，卖出时可能也错了，但买入时肯定错了。”（2018 年 CNBC 年度长访谈）

有意思的是，在持有 IBM 的同一时期，他被问到苹果和谷歌时给的是完全相反的答案。2012 年的股东大会上，有人直接问这两家是不是新一代的“必然如此的公司”，他的回答先给足了肯定——“它们显然都是非凡的公司……它们都赚取巨额利润，资本回报率高得惊人。在它们所在的强势领域，看起来极难被撼动”——然后拒绝出手，理由是确定性不够：“就算 10 年后它们的市值远高于今天，我也丝毫不会感到意外，但我不想买入这两家公司中的任何一家。我达不到足以让我出手买入的信念强度。”（2012 年股东大会·下午场）一年后的股东大会上，芒格把话说得更绝——这是芒格的表述，不是巴菲特的：“我们相当确信，伯灵顿北方铁路 15 年后仍会具备……竞争优势。我们永远不会对苹果有那么大的把握，不管它的财务报表显示什么。”（2013 年股东大会·下午场）

也就是说，2012 年他手里拿着 IBM、嘴上拒绝苹果。四年之内立场调转，而调转的不是他对科技行业的看法——是他找到了一种不必判断科技行业就能判断这家公司的取证方式。

值得留意的是，在拒绝买入的那些年里，他关注这家公司的角度已经和后来完全一致。2013 年的电视访谈里他讲了一通电话，时间在乔布斯去世之前：“你知道，几年前史蒂夫给我打电话的时候，我说：‘你们的股票便宜吗？‘他说便宜。我又问：‘你们手里的现金是不是超过了需求？‘他说：‘稍微多了一点。’”他给出的建议是回购，而对方没有采纳。同一段里他还解释了那笔现金为什么留在海外：“现在他们之所以留着那么多现金，一个原因是其中三分之二还没缴税。”（2013 年 CNBC「Ask Warren」三小时访谈）一个不肯买苹果股票的人，在此前几年已经在跟它的创始人讨论股价便宜与否和现金该怎么处置——他缺的从来不是对这门生意的兴趣，是一个能让他确信五年十年后产品还在的证据来源。

苹果的判断依据不在实验室，在家具城的收银台

紧接着那句认错，他说出了这一章的主线，而且是把两笔投资并排放着说的：“我一直觉得苹果拥有非凡的消费特许权。苹果和 IBM 是不同性质的生意。显然，它们都是科技巨头，甚至在有些项目上还搞过合资。但我觉得自己可能更懂消费者行为，而不是科技业务本身——不过话说回来，懂了也不见得有什么了不起。”（2018 年 CNBC 年度长访谈）

那么“更懂消费者行为”具体指什么？2017 年 2 月的专访里他把方法论的来源和操作步骤都说清楚了。来源是菲利普·费雪：“他谈了一种叫’闲聊法’的方法，当时让我印象极为深刻，后来我也经常用。这方法说白了就是走出去，尽量搞清楚人们对自己所用产品感受如何……基本上就是去问问题。”操作是这样的——他先交代了这套方法的首次使用，正好就是第二十四章那件事：“我第一次用这个方法是在 1963 年，当时美国运通出了那桩’色拉油丑闻’，人们担心公司会因此破产。于是我去餐馆看人们怎么用美国运通卡，又去银行看他们怎么处理旅行支票之类的东西。”然后是五十四年后的同一个动作：“我带曾孙辈去冰雪皇后时，他们有时会带上朋友。他们每个人都有 iPhone，我会问他们用它干什么，离了它行不行，换新机时打算怎么办。当然，我也看到他们来家具城的时候，人们对那个产品有着难以置信的黏性。”

这套取证的边界他自己划得很清楚，而且这句话是整章最要紧的一句：“我并不知道他们研发实验室里在做什么，或者诸如此类的事情。但我确实知道他们的客户心里在想什么，因为我花了很多时间和他们交流。”（2017 年度「问巴菲特」专访）

内布拉斯加家具城在这件事里不是一个比喻，是一台数据采集装置。2021 年的股东大会上他直接引用了店里的数字：“我从（内布拉斯加）家具城拿到销售数据，如果人们进店想要一部安卓手机，他们就想要安卓手机。如果他们想要苹果——他们想要苹果手机——你就卖不了另一款给他们。”（2021 年股东大会·上半场）2023 年他把同一件事讲成了更硬的版本：“我完全不懂技术层面的事。但我知道，在内布拉斯加家具城，如果我们没有苹果的产品，人们会转身离开，去别家店。我就站在那儿观察过人们。”（2023 年 CNBC 专访）

黏性的机制他也说过，而且用的是心理学词汇不是技术词汇：“我在家具城跟人聊天，哪怕预约的时间过了十分钟，也没人会转身去买一部安卓手机。我是说，你从心理上、从精神上，都被牢牢锁定在你正在用的那款产品上了。你所有的东西都在上面。这是一款粘性极强的产品。”（2018 年 CNBC 年度长访谈）

2018 年的股东大会上，他把这条界线说成了一句声明：“我买入苹果，绝不是因为它是一只科技股。我是说，我买入苹果是因为我得出了一些——形成了一些结论，不仅涉及资本将被如何聪明地运用，更重要的是，涉及一个生态系统的价值，以及这个生态系统能有多持久。”他还顺手排除了另一种做法：“我不认为这需要我，你知道，去拆开一部 iPhone 或什么，弄清楚里面有什么零件之类。这更多是消费者行为的本质。”（2018 年股东大会·下午场）

这个决定不是算出来的，是攒了几十年之后突然结晶的

2024 年的股东大会上，他被问到卖出的理由，回答却拐去讲了买入是怎么发生的——这是全库里他唯一一次完整复原这个决策过程。

起点不是苹果，是三次跟科技毫无关系的经历。第一次是买错：“我们从买下巴尔的摩一家家具连锁店中学到了很多，而且很快意识到这是个错误。不过，犯了那个错误让我们变得更聪明，切实地去思考资本配置过程，以及人们未来在百货商店等各种场景里的行为模式。”第二次是喜诗糖果：“喜诗糖果也是对消费者行为的一次研究。我们不懂怎么做糖果。”结果是：“我们从中学到了一些消费者行为，没学会怎么经营百货公司。”（2024 年股东大会·下午场）

第三次才是苹果，而现场是那家家具城，且当时这门零售生意本身不赚钱：“在那件事上，当我在内布拉斯加家具城观察顾客动向时——即使我们销售苹果产品的价格根本不赚钱——但只要缺货，人们就会离开商店，跑去百思买或别的地方。”接着他给这些零碎观察的汇总起了个名字，还顺手承认自己不懂这个名字：“我觉得心理学家管这叫’统觉团’（apperceptive mass）。但总有某个契机出现，把你积累的种种观察和知识汇聚起来，将思考结晶成行动。在苹果这件事上，是大行动。”（2024 年股东大会·下午场）

这套判断的核心测试也在这一段里，而且是这一章里最干净的一个：“如果你跟大多数人聊，如果他们有一部 iPhone 和第二辆车——那辆第二辆车花了他们 3 万到 3.5 万美元——然后他们被告知再也不能用 iPhone 了，或者再也不能开第二辆车了，他们会放弃第二辆车。但第二辆车的价格是 iPhone 的 20 倍。”结论他说得毫不含糊：“所以，人们并不用那种方式思考自己的购买行为，但我思考他们的行为。”

这段自述里最要紧的一句，是他对自己知识边界的第二次划线：“我完全不知道它怎么工作。但我也知道——我知道它对人们意味着什么，我知道人们怎么用它。”而他把同一套模式追溯到了七十年前的另一笔投资上：“其实我 1950 年去 GEICO 时就看到了。我当时并不完全清楚自己看到的是什么。”最后是一句关于可复制性的自我否定，它比这一章末尾任何一段结论都更直接：“但你没办法让它在明天发生，但你可以为明天的发生做好准备。”

同样是“科技股”，两次的证据来源完全相反

把 IBM 和苹果并排放，差别不在结论，在证据。

IBM 那一笔的证据是公司说自己要往哪里走：五十年的年报、清晰的路线图、企业 IT 的转换成本。这是自上而下的商业分析，材料由被分析的公司提供，验证要等好几年。苹果那一笔的证据是别人拿着这个产品在干什么：孩子们不肯换机、家具城顾客不接受替代品、店里没有苹果就流失客流。这是自下而上的行为观察，材料由无关的第三方无意识地提供，而且可以每天重新取样。

前一种证据更像分析，后一种更像审计。他自己对这两种能力的排序毫不含糊。2017 年的股东大会上，他先预测了两笔“科技投资”的最终比分——“我想我最终会是 1 胜 1 败，而不是 0 胜 2 败”——然后交代了自己站在哪一边：“我绝不假装自己智识上，能比得上某个对科技感兴趣的 15 岁少年。我想我可能对消费行为有些洞见。我当然能获得大量关于消费行为的信息，然后试着推断出，这对未来的消费行为可能意味着什么。”（2017 年股东大会·下午场）

到 2020 年，他给苹果找的参照系已经完全不在科技行业里了：“我不把苹果看作一只股票。我觉得它是我们的第三大业务。”同一次访谈里他把分类挑明：“苹果跟 IBM 一点也不像，倒是跟喜诗糖果像得多。”（2020 年度「问巴菲特」专访）喜诗糖果的判据是提价而顾客不走；苹果的判据是缺货而顾客不换——形式不同，问的是同一件事：这个牌子在消费者那里有没有不可替代性。

这笔投资的完整算术

建仓从 2016 年开始。价位他后来说过一次：“苹果嘛，你知道，我们第一次买的时候股价大概在 105 美元左右。”（2018 年 CNBC 年度长访谈）2017 年 2 月的专访里，他给出了当时的持股结构——一部分是他自己买的，一部分来自投资经理：“我们目前的持股情况是——办公室里有位同事大约持有 1000 万股，而我为伯克希尔的账户持有约 1.23 亿股。所以，我们总共约有 1.33 亿股。”顺序也交代了：“原本有一只基金持有 1000 万股，之后我又买了 1.23 亿股，大概那个数。”至于为什么买，他的回答只有三个字：“因为我喜欢。”（2017 年度「问巴菲特」专访）

到 2018 年底，持股表上这一行是：苹果公司 255,300,329 股，持股比例 5.4%，成本 360.44 亿美元，市值 402.71 亿美元（2018 年伯克希尔完整年报）。这就是那个“总资源的 10%”的具体形态：三百六十亿美元的现金买下一家公司 5.4% 的股份。

买到手之后，他给这门生意做过一次财务层面的定性，用的口径是占用资本而不是消费者行为。2021 年的股东大会上他把两张资产负债表并排放：“苹果有 370 亿美元的物业厂房设备，你知道。伯克希尔有大概 1700 亿之类的，而他们赚的钱会比我们多得多。”结论没有任何缓冲：“他们的生意比我们好得多。”他还把这个判据接回了自己最早的那笔消费品收购：“1972 年我们从喜诗糖果那里就学到了。我是说，喜诗糖果不需要太多资本。”（2021 年股东大会·下半场）

判断里还有一块与消费者无关的部分，是关于人的。2016 年买入时接管苹果的是一位刚接班不久、外界评价分歧很大的 CEO，而九年后他在股东大会上给这笔押注做了结算：“说句让我颇有些不好意思的话：蒂姆·库克为伯克希尔赚到的钱，比我为伯克希尔·哈撒韦赚到的钱要多得多。”（2025 年股东大会·上午场）家具城的柜台能验证产品，验证不了接班人——这一层他是在乔布斯挑人的判断上搭了便车。

回报的一半来自公司利润本身，而这一半在伯克希尔的利润表上看不见。2021 年的年报把这道差额算了出来：“重要的是要理解，伯克希尔报告的 GAAP 利润中，只计入了来自苹果公司的股息——去年苹果公司向我们支付了 7.85 亿美元。然而，我们’应占’的苹果公司利润却高达惊人的 56 亿美元。”（2021 年伯克希尔完整年报）七点八五亿与五十六亿之间那四十八亿，留在了苹果账上，其中大部分被用来回购。

回购把 5.39% 变成 5.55%，而伯克希尔没掏一分钱

这就是本章标题里“每股价值”那半句的机制。2021 年的年报把它说得最干净：“苹果公司——按年末市值衡量，是我们的第二大巨头——属于另一种类型的持仓。在这里，我们的持股比例仅为 5.55%，高于一年前的 5.39%。这个增幅听起来微不足道。但请你想想，苹果公司 2021 年利润的每 0.1% 就相当于 1 亿美元。我们并没有动用伯克希尔的资金来获得这一增厚。是苹果公司的回购完成了这件事。”（We spent no Berkshire funds to gain our accretion，2021 年伯克希尔完整年报）

十六个基点听起来是舍入误差，换算成利润是每年一点六亿美元，而且这一年比一年地叠加。这条机制和第二十四章美国运通那条完全一样，只是苹果的回购规模大得多、速度快得多。

这条机制还有一个反直觉的推论，他 2019 年在股东大会上直说了：“在苹果这个案例上，让我们受伤的是股价上涨了。”（2019 年股东大会·上午场）同年年初的专访里他把话说得更完整：“如果未来三年苹果更便宜，我们情况会更好。”（2019 年度「问巴菲特」专访）对一个准备长期持有、且被投公司在持续回购的股东来说，股价上涨是坏消息——它让同样一笔回购买回更少的股份。这是“每股价值”这个视角与“市值”视角最尖锐的一次分歧。

他卖过好几次，每一次事后都说卖错了

这一章的反证不在生意上，在他自己的交易记录上。

第一次是 2020 年的减持。2021 年的股东大会上，一位股东问伯克希尔 2020 年为什么没有增持苹果，他先讲了产品和管理层，然后自己把话题拐到了那笔卖出上：“我去年卖了一些股票，尽管我们的股东由于我们回购股份，他们的持股比例反而上升了。但那很可能是个错误。事实上，查理，以他一贯低调的方式，让我知道了——你也认为那是个错误，是吧，查理？”（2021 年股东大会·上半场）

第二次的措辞更重。2023 年的电视访谈里，被问到是不是一股苹果都不卖，他纠正了这个印象，并给出了理由和评价：“有一段时间，从税务角度看，卖出一些确实划算。我们在 115 块左右卖了一些。那是一次愚蠢的卖出。”（it was a dumb sale，2023 年 CNBC 专访）同一年的股东大会上，他对同一笔操作的定性同样是三个字：“那是个愚蠢的决定”（2023 年股东大会·上午场）。

第三次是 2024 年的大规模减持，理由仍然是税，但这次他把逻辑摆在了台面上。同一段发言里他先重申了持有的意图——“除非发生极为异常的情况——在格雷格接手这个地方的时候，我们仍将持有苹果、美国运通和可口可乐”——接着解释了减持：“我们对从苹果获利的部分按 21% 的联邦税率交税。这个税率不久前还是 35%，而在我过去经营的时期，还曾高达 52%。”预判是：“而我想说，按照目前的财政政策，我认为总得有些东西做出让步。我觉得加税的可能性相当大。”（2024 年股东大会·上午场）这是一次以税制预期为依据的卖出，与他一贯“不因宏观预测改变仓位”的做法相抵触——而这个矛盾他没有回避，只是没有解释。

2026 年 3 月，卸任之后被问到卖掉那么多苹果，他给了一个不辩解也不认输的回答：“嗯，我卖是卖早了，但我买得更早。所以，结果还不错。没错，我想我们在那上面已经赚了超过 1000 亿美元的税前利润。”至于后不后悔，他的理由是自己从来不做这件事：“不后悔，不后悔，我没有任何能力”预测下周或下个月的股价（2026 年卸任后首次专访）。

值得把两组数字并读：这些被他称为“愚蠢”的卖出，发生在一笔累计税前赚了一千亿美元以上的投资里。承认卖错和这笔投资是不是成功，是两个独立的判断——这正是第二十七章要展开的“坏结果与坏过程”之分在正面案例上的镜像。

这个方法为什么推广不了

苹果这一笔常被当作“巴菲特终于学会了买科技股”的证据，而他自己给出的说法恰恰相反：他没有学会科技，只是碰上了一家可以用非科技方法验证的科技公司。

这个方法有三个不可省略的前提。第一，产品必须由普通消费者购买，而且要在他能站进去的店里购买——他的采样点是内布拉斯加家具城和冰雪皇后，不是数据中心的采购部。第二，转换成本必须体现在消费者的日常行为里，而不是体现在合同条款里。第三，判断只需回答“五年十年后这个产品还在不在人们手里”，不需要回答“哪种技术会赢”。

哪怕只缺一条，这个方法就交白卷。2018 年的股东大会上，他一次讲了两个失败样本。亚马逊：“我从一开始就在关注亚马逊，我认为杰夫·贝佐斯所做的一切近乎奇迹。问题是，如果我认为某件事会是奇迹，我一般就不去押注了。”谷歌是更刺眼的一个，因为他手里本来就有观测点——盖可保险是谷歌的大广告主：“我在 GEICO 就看到了，我们花的很大一笔钱，换来的那种东西对谷歌来说增量成本几乎为零。”他看到了这门生意的经济性，却没有据此行动：“我犯了个错误，没能得出一个结论，让我确实觉得在当时的股价下，公司前景远比股价体现的要好。”（2018 年股东大会·下午场）差别在于，谷歌的付费客户是广告主，它的黏性不在家具城的柜台上，无法用同一台装置采样。

到 2026 年，他把这套方法的适用范围说成了一句几乎自嘲的话：“你不需要弄懂太多公司，只要它们像苹果那样就行。”同一次访谈里他也交代了自己的边界正在收窄：“我在所有公司中能看懂的生意占比，比十年前更低了。我已经有些年头没有去学习新行业了。”（2026 年股东会现场专访）

而对这家公司本身的评价，他到最后也没有打折。2026 年 3 月的专访里，他把苹果放到了伯克希尔全部资产的对面：“苹果比我们全资拥有的任何一门生意都要好。举个例子，我们拥有的铁路总价值比我们的苹果持仓更高，但两者在我眼里是一样的。我是说，它们都是生意。”接着是一句把第二十五章和这一章连起来的比较：“从某种意义上说，我认为铁路在 50 年或 100 年后还会存在，这更加可预测，但它的资本回报率远远比不上苹果。”（2026 年卸任后首次专访）铁路更容易预测，苹果更赚钱——两笔投资各占一头，而 1991 年那封信里被他判为“永远学不会看懂”的那家公司，最后成了他持有过的最好的生意。

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