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美国运通：危机中的信任网络

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1963 年 11 月底，奥马哈。一家名叫联合原油精炼的公司在新泽西的油罐里灌满了海水，用伪造的仓单向银行和贸易商借走了巨款；为这批“色拉油”出具仓单的，是美国运通的一家仓储子公司。消息传开，运通股价崩塌，市场开始计算这家公司要为别人的骗局赔进去多少钱。三十三岁的巴菲特没有去算这笔赔款——那个数字当时谁也算不出来。他走进了奥马哈国民银行。六十二年后他复述当时的问题：“我走到奥马哈国民银行，问他们：‘你们美国运通的旅行支票，能卖出溢价吗？‘他们可以在卖出旅行支票时，定出比花旗、美国银行、巴克莱等所有银行都高的价格，同时还能收到溢价。而与此同时，其他所有人都在担心美国运通会关门歇业。”（are you getting a premium for American Express tickets，2026 年卸任后首次专访）

这一章讲的就是这个动作：在一份没人算得清的负债面前，他去查了一件算得清的事——柜台那边的人还愿不愿意为这个名字多付钱。

他去核对的不是报表，是柜台

丑闻的性质决定了财务分析在当时派不上用场。运通要不要为子公司出具的虚假仓单负责、赔多少、什么时候赔完，取决于诉讼和谈判，而不是取决于任何一张报表。巴菲特绕开了这个问题，去做了一件当时几乎没有分析师做的事：挨个去问用卡的人和收卡的人。

2009 年他向支付行业的听众复述了这段调研：“1964 年，美国运通发生了他们所谓的’色拉油大丑闻’，我们这家奥马哈的小机构成了美国运通公司的最大股东。我跑到餐馆和加油站，问大家这个卡会不会因为丑闻而失去吸引力。他们说卡的吸引力不但没失去，反而在增长。”（2009 年支付行业访谈）2013 年的股东大会上他把这段过程说得更细，也更像一份工作记录：“1963 年 11 月’食用油丑闻’爆发时，我对美国运通一无所知。但我觉得看到了机会，于是对它做了大量了解。我跑遍了餐馆，跟人们聊当时叫’旅行与娱乐卡’的东西。我去了解旅行支票。我去找银行聊。我是在吸收知识。”（I was absorbing some knowledge，2013 年股东大会·下午场）

这套做法后来在他自己的叙述里被抬到了很高的位置，但它当年解决的其实是一个很具体的技术问题：把不可知的部分和可观测的部分切开。赔款金额不可知，商户和持卡人的行为可观测。他押的是后者不受前者影响。

十六年后他给这类机会下了定义，并且立刻划出了边界。1980 年的信里，他把运通和盖可保险并列，然后强调这两家不属于“扭亏为盈”：“GEICO 当年的处境，与 1964 年’色拉油丑闻’后的美国运通颇为相似。两者都是独一无二的公司，都因一记财务重击而一时踉跄，可这一击并未摧毁它们卓越的底层经济基础。GEICO 和美国运通这类情形——拥有非凡的经济特许权，却长了一处局部、可切除的’毒瘤’（当然，需要一位技艺高超的外科医生）——应当同真正的’扭亏为盈’区分开来：后一种情形中，管理层指望、也需要上演一出企业版的’皮格马利翁’奇迹。”（extraordinary business franchises with a localized excisable cancer，1980 年致股东信）区别在于损伤是不是长在特许权本身。柜台上的答案告诉他，不是。

押上四成资金的不是勇气，是把不确定性换成了确定性

调研结果出来之后，仓位大得在他一生中都属罕见。2008 年在埃默里大学，他把这笔投资放进了自己的集中投资清单：“1964 年，我发现了一个我愿意重仓到 40% 的标的，我告诉投资者可以把钱撤回去，没人撤。那个标的是’沙拉油丑闻’后的美国运通。”（2008 年埃默里大学学生问答）

三十年后他在信里给出了成本数字：“1960 年代中期，那只股票刚因公司那桩臭名昭著的’色拉油丑闻’暴跌不久，我们就把巴菲特合伙公司约 40% 的资金押了进去——这是合伙公司有史以来最大的一笔投资。我得补一句，这笔投入让我们以 1300 万美元的成本，拿下了运通逾 5% 的股权。”（1994 年致股东信）1300 万美元买下一家全国性金融公司超过 5% 的股份，这个价格本身就说明了当时市场对赔款的估计有多悲观。

这里有一处口径需要留意。2000 年的股东大会上，他讲同一件事时说的是：“我们当时买下了公司 5% 的股份——那对我们来说是一笔巨大的投资。我当时管理的资金只有 2000 万美元。”（2000 年股东大会·上午场）2000 万美元的四成是 800 万，与 1300 万对不上。合伙基金在 1964 至 1966 年间持续扩张，而这笔仓位是分批建起来的，“约 40%”很可能指的是某一时点的权重峰值；两个数字取信度更高的是写进年度信里的那个。

至于自己在这件事上到底强在哪里，他 1991 年在圣母大学讲得毫不客气：“1962 年那会儿，能像我一样看懂美国运通的人比比皆是。他们可能……可能和我的性情不同，因此被恐惧所麻痹，或者希望随大流，诸如此类。可我对信用卡的了解，并不比他们多；旅行支票也是，这些都不是什么难懂的产品。”结论是那句被反复引用的话：“你需要一定程度的智力，但性情占了 90%。”（the temperament is 90% of it，1991 年圣母大学三场讲座）请注意他把年份说成了 1962 年——丑闻实际爆发于 1963 年 11 月。这类记忆偏移在他的口头材料里并不少见，也正是引语必须回原始文本核对的理由。

还有一句常被漏掉的补充。1996 年的股东大会上，他先承认了运气的成分：“我们在 1964 年做得好，是因为美国运通碰到了一个骗子。1976 年我们做得好，是因为 GEICO 的管理层和审计师不知道前几年他们应该提多少损失准备金。”然后立刻堵住了模仿的门：“所以，我们确实也摊上过几次自己的流感疫情。但你可不想一辈子……就光等着它们吧。”（1996 年股东大会·下午场）

第二次买入的理由，和第一次完全不同

伯克希尔与运通的第二段关系始于 1991 年，方式是一笔私募。当年信里的条款写得很清楚：“我们持有的美国运通优先股，并非寻常的固定收益证券，而是一种’Perc’，在我们 3 亿美元的成本上支付 8.85% 的固定股息。”这笔优先股须在发行三年后强制转股，最多换 12,244,898 股普通股，且转股比例会向下调整，“把我们所得普通股的总价值封在 4.14 亿美元以内”——上有封顶，下无保底（1991 年致股东信）。这是一笔用较高股息换取上行空间的交易，本质上是一只被削了顶的普通股。

转股日临近时，他差点把它卖了。1997 年的信里有完整的自陈：“我们这批 PERCS 定在 1994 年 8 月转为普通股，转换前的那个月，我一直盘算着要不要一转手就卖。留着它的一个理由，是美国运通那位出类拔萃的 CEO 哈维·戈卢布……可这潜力究竟有多大，还是个问号：美国运通正被以 Visa 为首的一大群发卡机构穷追猛打。左掂量右掂量，我心里偏向了卖。”

改变判断的不是一份模型，是一场高尔夫球局：“在那个下决心的月份里，我和赫兹公司的 CEO 弗兰克·奥尔森在缅因州普劳特斯内克打高尔夫。弗兰克是位一流的经理人，对信用卡这行摸得门儿清。于是从第一洞发球台起，我就一路缠着他打听这个行业。等我们打到第二洞果岭，弗兰克已经让我信服，美国运通的公司卡是一门了不起的特许经营生意，我也就此打消了卖出的念头。到后九洞，我摇身一变成了买家，几个月后，伯克希尔就攥下了这家公司 10% 的股份。”（On the back nine I turned buyer，1997 年致股东信）他对这笔账的功劳归属没有客气：“这多亏了你们董事长那次运气加本事兼备的操作：运气占了 110%，剩下的才算本事。”

奥尔森究竟说了什么，巴菲特在 2013 年的股东大会上讲出了那句关键的话：“他告诉我，他无论如何也甩不掉美国运通，甚至连让他们降费率都做不到。那正是我喜欢的生意。”（2013 年股东大会·下午场）芒格在同一场对话里把两次买入的差别点破了——这是芒格的表述，不是巴菲特的：“你一眼就看出，他即使想甩掉美国运通也甩不掉，于是你就第二次买了。研究本身还是——第一次很难，第二次就简单了。”

两次买入问的是同一个问题的两端。1964 年他问持卡人和商户还愿不愿意用；1994 年他问一个想甩掉运通的大客户能不能甩掉。前者测的是需求，后者测的是这个需求的强制性。第二次的证据强度更高，而取证只花了两个洞。

对这两次买入的分量，他晚年给过一个不加限定的评价。2011 年他在电视访谈里把运通和盖可并列：“美国运通在 60 年代中期也出过麻烦。那两笔是我做过最成功的投资。”（2011 年 Charlie Rose 巴菲特访谈）2018 年的股东大会上他把话说得更准确，也点明了机会的来源——这个来源不是运气，是别人的激励机制出了问题：“事实是，我们做过的几笔最伟大的投资，都发生在别人犯下类似错误的时候。我们买入美国运通的股票——那是我合伙基金时期最棒的一笔投资——我们是在 1964 年买入美国运通的股票，因为有人在’美国运通现场仓储公司’那件事上被激励着去做错了事。”（2018 年股东大会·上午场）值得注意的是这句话出现的语境：他当时正在讲富国银行的开户丑闻，讲一个组织如何用错误的激励把员工推向错事。运通 1964 年的危机在他眼里与之同类——不是行业衰败，是一套激励在某个仓库里失了控。

到 1994 年底，仓位已经从 1300 万美元变成了另一个量级：“写这封信时，我们持股略低于 10%，成本 13.6 亿美元。（运通 1964 年盈利 1250 万美元，1994 年盈利 14 亿美元。）”（1994 年致股东信）三十年里公司盈利涨了一百多倍，而他在同一家公司上完成了第二次建仓。

心智份额先于市场份额

2000 年的股东大会上，有股东问运通算不算他所说的“必然如此的公司”。回答用了很长一段，其中给出了他判断消费品公司的整套框架：“我们总是从心智份额对比市场份额的角度来思考，因为如果心智份额在那儿，市场份额就会随之而来。”

紧接着是那个被他当作硬证据使用的历史数据：旅行支票业务里，运通的两个主要对手是后来的花旗集团与美国银行，此外还有巴克莱和通济隆，“尽管美国运通在您购买旅行支票时要收取 1% 的费用”，可“60 到 70 年后，美国运通仍然拥有三分之二的市场——全球三分之二的市场——同时比这些同样大名鼎鼎的竞争对手收费更高”。由此推出的判据是一句可以直接拿去检验任何品牌的话：“任何时候，如果你能对一件产品收费更高，同时还能在根基深厚、声名显赫的竞争对手面前维持甚至扩大市场份额，那你就拥有了人们心目中非常特殊的东西。”（2000 年股东大会·上午场）

信用卡上重演了同一件事，而且是从落后位置开始的。大来俱乐部先入场，签下了餐馆，高消费人群口袋里装的是它的卡；运通是被动跟进的防守动作，“但美国运通一进入，就开始比大来俱乐部收费更高，并且不断蚕食市场份额”。他把这个现象的含义说得很直白：“这就是在人们心智中占据一个强大地位的体现——当面对选择时，他们愿意以更高的价格选择更新的产品，而放弃已有的产品。”

同一年他还给出了这条特许权的现金刻度：当年运通上的签账金额约 3000 亿美元，平均折扣费率约 2.73%，而 Visa、万事达的平均折扣费率大约要低整整一个百分点，“所以，在 3000 亿美元上，这 1 个百分点，就是 30 亿美元的收入，是你们的竞争对手拿不到的”。

这个差价靠什么撑住，他 2009 年讲得比任何品牌理论都具体：“要是你去餐厅请人吃饭，掏卡的时候，一边是这张大来卡，看起来就像你从妈妈那儿拿的支票一样寒酸，另一边是那张百夫长卡，让你看起来像是 J.P. 摩根之类的大人物——你肯定会选’正直先生’。”结论是：“它们实际上是通过把自己定位成高端竞争者、而不是低价竞争者，从而拿下了这个领域。”（as the class competitor，2009 年支付行业访谈）

这个“高端”不是形容词，是可以量化的。2011 年他在电视访谈里给出了那个数字：“美国运通持卡人的平均年消费，我记得大概是 1.3 万到 1.4 万美元。这个数字是 Visa 持卡人的四倍还是五倍——我记不准具体数字了。”（2011 年 3 月 CNBC 访谈）单卡消费额是折扣费率的乘数：同样一张卡，年刷卡额高出四五倍，2.73% 与 1.7% 之间那个百分点的绝对值也就跟着放大四五倍。品牌溢价在这里不是一句心理描述，是一条乘法算式的第一项。

同样值得记一笔的是这套特许权的年龄。2007 年的年报里，他在解释为什么不投初创企业时顺手交代了运通的出身：美国运通与富国银行“均是由亨利·威尔斯（Henry Wells）和威廉·法戈（William Fargo）创办的，美国运通创立于 1850 年，富国银行创立于 1852 年”，然后是那句划界的话——“初创企业不是我们涉猎的范围”（2007 年伯克希尔完整年报）。他 1964 年买下的，是一家当时已经存在了一百一十四年的公司；它先做快递，再做旅行支票，再做信用卡，业务换过三轮，那个名字在柜台上的分量没换。

但他没有把话说满。回到 2000 年那个问题本身，他的答案其实是拒绝：“我不会用’必然’这个词，但我会说，如果经营得当，美国运通这个名字……具有巨大的价值，并且随着时间的推移，它很可能会变得越来越强大。”他随后补了一句更要紧的：“我认为他们经历过的考验表明，它能够承受相当大的打击并重新站起来。但我不希望——我认为你不会想无限期地这样考验它。”可口可乐和吉列被他称为“必然如此”，运通没有。

二十七年不动一股，持股比例从 10% 升到 22%

按 2003 年年报里的记录，六大重仓股上一次调整仓位分别是“可口可乐在 1994 年，美国运通在 1998 年，吉列在 1989 年，《华盛顿邮报》在 1973 年，穆迪在 2000 年”，末尾跟着一句自嘲：“经纪商可不喜欢我们。”（2003 年伯克希尔完整年报）自 1998 年之后，这笔持仓的股数就基本不再变动，而持股比例一路上升——上升的原因不在他这边。

一部分原因甚至是被禁止行动。2009 年运通转为银行控股公司，伯克希尔的持股又超过了监管门槛。他在 2013 年的股东大会上说明了处境，语气近乎愉快：“我们自己是不能再买进更多了。2009 年 3 月，乔·科南问我：‘你为什么不买美国运通的股票？‘原因是它当时是银行控股公司，我们一股也不能再加。但他们在帮我们买，我乐见其成。”（2013 年股东大会·下午场）

回购把不能买变成了不用买。2018 年的信给出了这段算术的完整形态：“就拿上表中的一个例子来说：过去八年，伯克希尔持有的美国运通股票未变。与此同时，由于该公司自身的回购，我们的持股比例从 12.6% 提高到了 17.9%。去年，美国运通赚取的 69 亿美元中，伯克希尔所占份额为 12 亿美元，约相当于我们当初购买这笔股份所付 13 亿美元的 96%。”（2018 年致股东信）2019 年的股东大会上他把这条线延长了一年：“到明年，我们在美国运通的盈利份额将相当于我们的买入成本。我们将在这个持仓上获得百分之百的收益，而且我认为它还会增长。”（2019 年股东大会·下午场）到 2023 年，这句预告变成了完成时：“2023 年我们从美国运通分得的那份盈利，已远远超过我们当年买入所花的 13 亿美元成本。”（2023 年致股东信）

完整的账在 2022 年的信里：伯克希尔对运通的买入基本在 1995 年收官，本钱 13 亿美元，“这笔投资每年收到的股息，已从 4100 万美元涨到 3.02 亿美元”，到当年年末，“美国运通则记为 220 亿美元”。同一段里他做了一个对照实验：假设 1990 年代他把这 13 亿美元买了一张 30 年期高等级债券，到 2022 年它仍值 13 亿，“那么这笔叫人扫兴的投资，如今在伯克希尔净资产里只占区区 0.3%，每年给我们送来的收入，也不过雷打不动的 8000 万美元上下”。教训写成了一句：“鲜花盛放之时，杂草便无足轻重了。日子久了，寥寥几个赢家就足以点石成金。”（The weeds wither away in significance as the flowers bloom，2022 年致股东信）

到 2025 年底，年报持股表上这一行是：美国运通，持股比例 22.1%，成本 12.87 亿美元，市值 560.88 亿美元，当年股息 4.79 亿美元（2025 年伯克希尔完整年报）。三十年不追加一分钱，成本基数比 1994 年信里写的 13.6 亿还低了七千多万——差额来自 2005 年运通分拆阿默普莱斯金融时带走的那部分成本（2005 年致股东信）。

这条曲线之所以能一直往上走，前提是运通本身的资本效率足够高——回购要花钱，钱得从生意里赚出来。2018 年的股东大会上他给出了这个前提的表述：“美国运通的净资产回报率极其出色，而且已经持续了很长很长时间。”（2018 年股东大会·下午场）一门需要不断追加净资产才能增长的生意没有余钱回购，只能增发；运通属于另一类，赚到的钱既不必留在账上，也不必投回轨道和厂房，可以直接用来减少股份数量。持股比例从 12.6% 走到 22.1% 这件事，其实是这门生意的资本特征在股东名册上的投影。

这笔持仓还有一个少被提起的代价：治理权。按 2005 年年报披露的协议，伯克希尔被禁止单方面寻求董事会席位、被限制持有运通合计表决权证券的 17% 以上，而且“只要肯尼斯·切诺特仍担任 AXP 的首席执行官，伯克希尔将按照 AXP 董事会的建议行使表决权”（2005 年伯克希尔完整年报）。最大股东主动交出了投票自主权。这是这一章标题里“信任”两个字的另一半：他要求运通的持卡人信任运通，同时把自己的投票权交给了运通的董事会。

他一直在说这块地盘正在被攻

把这一章写成品牌赞歌会漏掉他自己给出的全部反证，而这些反证从 1996 年就开始了。

那一年的股东大会上，一位股东问运通的市场份额下滑，他的回答里没有辩护：“美国运通，你知道——和 20 年前相比，他们在信用卡业务上显然退步了。我认为他们一度有点把客户当成理所当然。”结论更硬：“但信用卡业务的竞争格局和 20 或 25 年前已经截然不同……美国运通需要以某种方式为自己的卡建立特殊价值，否则就会越来越像大宗商品。”（or it gets more commodity-like，1996 年股东大会·下午场）

2015 年，晨星分析师格雷格·沃伦当面列出了压力清单：竞争对手用更高的回馈争夺持卡人、同时向商户收更低的费率，而好市多刚刚结束了与运通长达十六年的合作，“这一决定影响到市面上十分之一的美国运通卡”。巴菲特的回应回到了老口径：“我认为美国运通仍然是一家非常特殊的公司。”芒格接的那句话则把限定条件说了出来——这是芒格的话：“嗯，他们竞争稍微没这么激烈的时候，我倒是更喜欢一点，但这就是生活。”（2015 年股东大会·下午场）

最直白的一次在 2016 年。被问到是否重新评估持有理由时，他先承认了行业属性，然后给出了那句几乎没有修饰的判断：“我个人对美国运通感觉还行。我们——我很乐意持有它。我觉得——但它的地位——几十年来一直受到冲击，最近更加激烈——而且会继续受到冲击。我是说，这块业务太大，也太过有趣，可能也太过诱人，让人无法忽视。”（it has been under attack for decades，2016 年股东大会·下午场）“会继续受到冲击”是对未来说的，而他仍然一股不卖。

还有一次是承认自己在同一个行业里选错了标的。2018 年，同一位分析师指出 Visa 与万事达卡过去三到五年的回报是运通的三到四倍，而伯克希尔在这两家上的合计仓位不到股票持仓的 1%。巴菲特把这两笔投资的功劳给了托德·库姆斯和泰德·韦施勒，然后说：“他们持有这些股票，并不因为我们有美国运通的重仓投资而被禁止或受到任何限制。我本来也可以买。事后回头看，我本该买的。”（Looking back, I should have，2018 年股东大会·下午场）芒格在同一段里指了一朵云——同样是芒格的表述：“在支付处理商的地平线上，有一小片乌云，那就是中国的微信体系。”

一年之后，他给出了这条特许权仍然有效的最新证据，而证据的形式和 1964 年在奥马哈国民银行柜台上取到的那份完全一样——涨价，看客人走不走。摩根大通推出竞品之后，运通白金卡的续卡率反而创下历史新高：“在竞争大战中，他们大概把年费从 450 美元涨到了 550 美元，结果留存率提高了，新业务也增加了，大约 68% 的新客户是千禧一代。”（2019 年股东大会·下午场）

2026 年 3 月，卸任首席执行官之后的第一次专访里，他谈到不轻易卖出时提到了这笔持仓，中间还打了个磕巴：“我们持有美国运通的股票已经 30 年了——快 40 年了，有 35 年了。”（2026 年卸任后首次专访）在同一次访谈里，他用同一段话把 1964 年的做法和五十二年后买苹果的做法连在了一起：“我唯一需要做的，只是去一趟内布拉斯加家具城，和顾客们聊聊而已——这跟我 60 年前在美国运通上的做法如出一辙。”六十年间他在这件事上没有换过工具：不去预测赔款、不去预测技术路线，只去看柜台那边的人会不会为这个名字多掏一次钱。这个方法的成本很低，能回答的问题也很少——它回答不了一家公司值多少钱，只回答它的特许权还在不在。

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