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错误档案：IBM、德克斯特鞋业、航空股及其他

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1964 年 5 月 6 日，一家纺织公司给股东寄出了一封回购要约信。此前不久，公司总裁西伯里·斯坦顿问过巴菲特，他管理的合伙基金愿意以什么价格卖出手里那 7% 的股份。五十年后他自己复述了这段对话：“我回答 11.50 美元，他说：‘好，成交。‘接着伯克希尔的信就来了，出价少了八分之一美元。斯坦顿这副做派惹恼了我，我没有应约。”

接下来一年他做的不是卖出，是买入。“到 1965 年 4 月，BPL 已握有 392,633 股（当时总股本 1,017,547 股）；在 5 月初的董事会上，我们正式接管了公司。”然后是这段话的落点，也是他一生所有错误复盘里最不客气的一句自评：“就因为西伯里和我那点孩子气——说到底，八分之一个点对我们俩又算得了什么？——他丢了饭碗，而我则发现自己把 BPL 逾四分之一的资金，砸进了一门我几乎一无所知的烂生意里。我成了那条追上汽车的狗。”（2014 年致股东信）

八分之一美元，乘以 22.5 万股，是 28,125 美元。这就是这一章的开场：一个可以精确计算的赌气，和一个至今算不完的后果。

而这还只是第一个。同一封信里他接着写道：“说真的，我的第二个失误比第一个严重得多，最终成了我职业生涯里代价最惨重的一笔。”事情发生在 1967 年初：他让伯克希尔掏 860 万美元买下国民赔偿公司，而卖方杰克·林沃尔特原本是要卖给他个人的——“他的报价，压根就不是冲着伯克希尔来的。”为什么不用合伙基金去买，他给出的回答是全书里最坦白的一句：“这个问题我琢磨了 48 年，至今答不上一个像样的理由。我只是犯了个天大的错。”代价他也算过：“这个决定，最终让约 1000 亿美元从 BPL 合伙人手中”转移给了那些他毫无义务的伯克希尔老股东（2014 年致股东信）。一笔 860 万美元的收购，因为装错了母公司，产生了一千亿美元的机会成本——这是这份档案里数额最大的一条，而它在任何一年的报表上都找不到。

他给错误分了三类，而会计只认得其中一类

2024 年的信里，他把六十年的犯错经验整理成了一份分类表，且分类的依据不是金额，是发生在哪一层。

第一类是生意判断：“有些时候，我在评估为伯克希尔收购的企业的未来经济前景时犯了错误——每一桩都是资本配置的失手。”第二类是人：“此外还有些时候，我在评估伯克希尔所聘经理人的能力或忠诚度时也犯了错。”第二类的处理标准他也给了，而且承认自己达不到零失误：“在人事决策上，能维持一个过得去的命中率就是能指望的最好结果了。”第三类不是判断，是行为：“最不可饶恕的是拖延对错误的纠正，或者如查理·芒格所称的’嘬手指’。他会对我说，问题不会因你一厢情愿就自行消失，它们需要行动，无论这行动有多令人不舒服。”（The cardinal sin is delaying the correction of mistakes，2024 年致股东信）

这份分类里没有出现的那一类，恰恰是他认为代价最大的一类。原因很简单：它进不了任何一张报表。1998 年在佛罗里达大学，他把这件事说得最直白：“最大的错误不是’做了’的错误，而是’没做’的错误。那些失误是我们对生意了解得足够多，本该去做。”（佛罗里达大学商学院演讲实录）

一笔买错的投资会在利润表上留下减值，一笔没做的投资什么也不留下。这个非对称性决定了：所有公开的“错误清单”——包括他自己写的——都系统性地偏向了那些看得见的错误。

看不见的那些错误，比看得见的贵一个数量级

最早的书面陈述在 1991 年的信里，而且带着一句关于“为什么你们看不见”的说明：“通常，我们最离谱的错误，多属’该做没做’，而非’做错了事’。这倒能替查理和我省下几分难堪，毕竟这类错你们看不见；可看不见，并不会让它们的代价变小。”紧接着他划了一条边界——不是所有错过都算错过：“这番自责里，我说的并不是错过了某家靠冷门发明（如施乐）、高科技（如苹果）、乃至过人营销手腕（如沃尔玛）发家的公司——这类生意，我们从来练不出提早识别的本事。”真正算数的是另一类：“我指的是那些查理和我看得懂、也明摆着诱人的机会——可临了，我们却只顾吮着大拇指，硬是没出手。”（1991 年致股东信）

判据在这里被定死了：错误的定义不是没赚到钱，而是在能力圈之内、看懂了、却没有动手。1989 年的年报里他用了一个更具体的意象：“错失一项超出你能力圈的大机会算不上罪过。但我却放过了好几桩真正巨大的买入机会，它们简直是装在银盘里端到我面前，而我完全有能力看懂。”（1989 年伯克希尔完整年报）

具体清单他在佛罗里达报过一次，而且逐条给了理由。医疗保健：“克林顿提出医疗改革方案时，那些股票全跌进了坑里，我当时就该大赚一笔，因为我懂那个领域，结果我没赚到。”房利美：“80 年代中期，我本该从房利美身上狠赚一大笔，可我也没做。”微软则被明确排除在错误之外：“我没能从微软身上赚到几十亿美元，这根本不说明任何问题，因为我从来就理解不了微软。”最后是这批错误的总账：“这些动辄几十亿、甚至几百亿美元的失误，通用会计准则压根儿不会记到账上。”（佛罗里达大学商学院演讲实录）

真正把这笔账算成一个数字的是芒格，而不是他。2014 年五十周年那封由副董事长署名的信里，芒格给伯克希尔的错误做了一次外部审计——这是芒格的判断，不是巴菲特的：“虽然主动犯下的错误很常见，但几乎所有的重大失误，都错在不下手去买，包括没有买入沃尔玛的股票，而那笔投资日后几乎肯定会极为成功。”然后是那个数字：“如果伯克希尔当初抓住了几次它当时不够聪明、未能认出几乎是板上钉钉的机会，它现在的净资产至少还要高出 500 亿美元。”（副董事长的想法——过去与未来）

同一类错误里最刺眼的一桩也是芒格说的，2017 年的股东大会上——同样要注明发言人是芒格：“但你要问我，回过头看，我们在科技领域犯的最大错误是什么，我觉得我们本来聪明到足以看懂谷歌。那些广告在早期的效果比什么都好得多。所以我要说，在这一点上我们有负于你们。我们当时有能力做到，却没有做。”（2017 年股东大会·上午场）刺眼之处在于，伯克希尔当时正是谷歌的大广告主之一，效果数据每个月都摆在盖可保险的账上。

德克斯特：三个决定，一个比一个贵

看得见的那一类里，他自己排的第一名只有一桩。

交易本身写在 2007 年的信里，包括金额、支付方式和股数：“1993 年，我用 4.33 亿美元的伯克希尔股票（25,203 股 A 股）买下了制鞋企业德克斯特（Dexter）。”失效的速度超出了所有人的预期：“我曾评估其具备的持久竞争优势，在几年内就消失了。”（2007 年致股东信）

当时这门生意并不难看。2003 年的股东大会上，他在讲内在价值必须前置考虑现金流下降风险时，用这一笔做了例子，并给出了买入时的盈利水平：“我是说，我们买下了一家税前年利润 4000 万美元左右的企业，我们想当然地以为未来会和过去一样好，而我们实在是——我实在是错得不能再离谱了。”他还点出了误算的位置：“这个例子就是把未来根本不会重现的——竞争格局——套用到了预测中。”（2003 年股东大会·下午场）估值模型没有出错，输入模型的那个假设出错了。

2001 年的信里，他把这一桩拆成了三个独立的决定，并且拒绝分摊责任：“在 Dexter 这件事上，我做的三个决定让各位大伤元气：（1）当初就不该买它；（2）用股票去付账；（3）业务明摆着需要整改时，却一再拖延。我倒真想把这些错推给查理（或随便谁），可它们确实是我的错。”同一段里他还交代了误判的具体内容：“在我们买下它之前——乃至买下之后的头几年——Dexter 尽管面对低成本外国厂商的残酷竞争，仍经营得有声有色。我断定它能继续扛住这道难题，结果我看走了眼。”（2001 年致股东信）

三个决定里，第一个的代价是有限的：2000 年第四季度，伯克希尔对这项业务计提了 2.19 亿美元的商誉减值（2001 年伯克希尔完整年报）。真正把损失放大到另一个量级的是第二个。2007 年的信里，他把两笔账并排列了出来：“而这仅仅是开始：由于动用了伯克希尔的股票，我极大地放大了这个错误。这一举动，使伯克希尔股东付出的代价不是 4 亿美元，而是 35 亿美元。”换算成所有权的语言更刺眼：“本质上，我交出了一家非凡生意的 1.6%——那生意如今价值 2200 亿美元——去换来一家毫无价值的公司。”结论是一句排名：“至今，德克斯特是我做过的最糟糕的一笔交易。”（2007 年致股东信）

这个代价还在继续增长，因为分母是伯克希尔的股价。2015 年的股东大会上他又报了一次数，并且顺手说了一句只有他会说的话：“我用股票支付了收购价款，我猜那些股票现在可能值——我不知道——也许六七十亿美元。当股票下跌时，我感觉好一点，因为愚蠢的代价降低了。”同一段里他排除了所有外部因素：“在那件事上，没有人以任何方式误导我。我只是看错了，得出了错误的结论。”（2015 年股东大会·上午场）

用股票付账的错误，要到很多年以后才结得出账

德克斯特的第二个决定后来被提炼成了一条一般规则，而这条规则是全书里他表达得最不留情的一条。

2014 年的信里，他先批评了投资银行在换股交易里从不做的那道算术——买方付出去的股票值多少内在价值——然后给出了那句结论：“拿一张百元大钞去换八张十元的，你是发不了财的（哪怕你的顾问递上了一份昂贵的’公允’意见书，为这桩买卖背书）。”（You can’t get rich trading a hundred-dollar bill for eight tens，2014 年致股东信）这句话的关键不在比喻，在时态：换股交易在签字那一刻是等值的，双方都拿着当天的市价；它变成“百元换八十元”，要等到很多年之后、当买回来的东西被证明不如付出去的东西时才成立。

推论他也说了，而且是全称判断。2015 年的股东大会上：“但我认为，几乎每次我们发行股票，都是一个错误。”（2015 年股东大会·上午场）到 2016 年的信里，这条纪律被写成了一句拿身体开玩笑的话：“今天，要我发行伯克希尔的股票，我宁愿先去做一次肠镜检查。”（2016 年致股东信）

有一个细节容易被忽略：他后悔的从来不是买贵，是卖便宜了自己。同一种支付方式在第二十五章里出现过一次——2010 年收购 BNSF 时约 30% 的对价是伯克希尔股票，他为此在信里写下“险险通过”，在 2012 年的股东大会上改口叫“错误”。两笔交易的支付方式犯的是同一种错，后果却相差悬殊：一笔换回了至今每年上交现金的铁路，一笔换回了一门归零的生意。这说明用股票支付的代价不是在决策时确定的，是被换回来的东西事后决定的——而那个东西在你签字的时候还没有被验证。

航空股他买过两次，两次都错了，但错的方式不一样

第一次在 1989 年。1994 年这笔投资彻底成熟时，他在信里给它排了名，并交代了责任归属：“头名要归给我五年前铸下、1994 年彻底成熟的一个错：我们花 3.58 亿美元买进的全美航空优先股，其股息已在 9 月被暂停。”接着是那个从网球场借来的术语，以及它的定义：“在 1990 年年报里，我曾准确地把这笔交易称作一次’非受迫性失误’——意思是做这笔投资时，既没人逼我，也没人诓我。”（unforced error）最后是病因：“说穿了，这是一次草率分析的结果，而这份疏忽，或许缘于我们买的是一种优先级证券，或许缘于自负。”（1994 年致股东信）1994 年报表上落下的数字是 2.685 亿美元的非暂时性减值（1994 年伯克希尔完整年报）。

第二次在 2016 年之后。2020 年 5 月的股东大会上，他先把买入逻辑复述了一遍，而这一遍听起来跟第一次完全不同：“当初买入时，我们做了一个概率加权后的决策，认为在航空业进行投资，我们投入的钱能获得有吸引力的回报。于是，我们买入了四大航空公司大约 10% 的股份。”预期收益也是算过的：“我们觉得，为此我们大致能拿到 10 亿美元的盈利。”甚至持有心态也交代了：“我们在心理上完全把它当作买入一项生意来对待。”然后是结论：“而结果证明，我对那门生意的判断是错的，原因完全不在于四位优秀的首席执行官。”（2020 年股东大会·上半场）

下半场他报了这笔账的规模和归属，一句话里同时装着数字、认错和一条方法论：“我们投进去了大概七八十亿美元，而拿回来的远没有七八十亿。这是我的错误。但问题是——发生概率较低的事情，有时候就是会发生。航空公司就摊上了这种事。而做出那个决定的人是我。”（2020 年股东大会·下半场）

把两次并排读，差别不在结果——两次都亏了——在过程。第一次他自己认定病因是“草率分析”与“自负”，也就是过程本身就是坏的。第二次的过程他没有推翻：概率加权、按买生意的方式持有、算过盈利份额，而失效的原因是一个当时被赋予低概率的事件真的发生了。他把这两种失败用不同的词描述，且没有把第二种也叫做“非受迫性失误”。这个区分是本章后半部分的全部内容。

他给自己定的唯一“不可饶恕”，是拖延

三类错误里，只有第三类被他用了“不可饶恕”这个词，而它也是他自己犯得最频繁的一类。

1991 年那个“吮着大拇指”的说法，二十三年后被芒格起了个正式名字。2014 年的信里，特易购那一笔的复盘是这样的：“2013 年，我对乐购当时的管理层生出些许不满，卖掉了 1.14 亿股，获利 4300 万美元。可我这慢悠悠的卖出节奏，日后被证明代价高昂。查理管这种做派叫’嘬手指’（考虑到我的拖延让我们付出的代价，他这话已经很客气了）。”接着是坏消息如何到达的机制：“在商业世界里，坏消息常常成群结队地来：你在厨房瞥见一只蟑螂；日子一天天过去，就会撞见它的一大家子。”最终代价是 4.44 亿美元税后亏损（2014 年致股东信）。

同一种错误在别的场合还犯过，且他每次都单独报价。通用再保险的衍生品簿是一例，2005 年的信里那句自责短得像判决，括号里还带着芒格给这个毛病起的另一个名字：“要怪就怪我优柔寡断（查理管这叫’光吮手指干着急’）。问题一旦露头，无论出在人事还是业务上，行动的时机就是当下。”（2005 年致股东信）2003 年的年报里，同一件事被明码标价：“我敢肯定，如果我当时更果断地关闭通用再保险证券，税前能帮你们省下 1 亿美元左右。”（2003 年伯克希尔完整年报）

拖延在人事上的版本最难处理，因为它牵涉的是他信任的人。2025 年 11 月的那封信里，他把这条写进了给继任者的告诫，且承认自己没做到：“一个不中听的现实是：偶尔，母公司或子公司里一位出色而忠诚的首席执行官，会患上痴呆、阿尔茨海默症或其他使人日渐衰弱的长期疾病。查理和我碰到过几次这种情况，却都没能及时应对。这种迟疑可能会铸成大错。”（2025 年感恩节告别信）他给出的补救办法也没有粉饰：“这话说来容易做来难。”

坏结果和坏过程是两件事，只有后者才该进错误档案

这一章所有材料的落点，是一个他从未用一句话概括、但用做法反复表达的区分。

一端是坏过程。全美航空的病因是草率分析，德克斯特的病因是把不会重现的竞争格局套进了预测，精密铸件的病因是价格算错——2020 年那笔 110 亿美元减记他给出的解释里没有任何外部因素：“没有任何人误导我——我只是对 PCC 的常态化盈利潜力过于乐观。”归因也是自己的：“我判断错了未来的平均盈利水平，并由此算错了收购这家企业应支付的对价。”随后是一句给自己定位的话：“PCC 绝非我这类的第一桩错误，但确实是一桩大错误。”（2020 年致股东信）这三桩的共同点是：即使结果侥幸变好，过程仍然是错的。

另一端是坏结果。航空股那句“发生概率较低的事情，有时候就是会发生”就是这一端的完整表述（2020 年股东大会·下半场）。同样属于这一端的还有第二十六章里的苹果——一笔累计税前赚了一千亿美元以上的投资，他却把其中几次减持称为“愚蠢”；到 2026 年，他给那些卖出的最终评价是“我卖是卖早了，但我买得更早。所以，结果还不错”，而对后不后悔的回答理由是自己的方法本来就不做这件事：他没有能力预测下周或下个月的股价（2026 年卸任后首次专访）。第二十六章里的 IBM 则是反向的例子：结果只是“严重落后”而没有亏钱，他却认定那是买入决策本身错了。结果的好坏与过程的对错，在这两笔上完全脱钩。

区分这两端需要一套制度，而不是一次自省。1999 年的股东大会上他讲了伯克希尔的做法，而这套做法针对的是所有企业共有的一个人性问题——经理人不愿意把当初的预测和后来的实际摆在一起：“在伯克希尔，我们信奉事后复盘。……而经理们往往不愿意去审视一两年前向董事会详细推荐的那些资本项目或收购案的结果。他们不想把实际情况与当初预测的对比数据摆出来。这是人之常情。”接着是那个医生的比喻：“但我认为，如果你偶尔去病理科转转，你会成为更好的医生。”（1999 年股东大会·下午场）

复盘的第二条规矩是：预测落空也要报，哪怕金额很小、哪怕没有人会追问。2000 年的信里就有这么一条，写在坏消息那一栏里：“去年我曾告诉各位，2000 年在 GEICO 加码广告投入将物有所值，但我错了。”（2000 年致股东信）这不是一笔投资失误，只是一个关于广告支出效率的判断落空；把它写进年度信，为的是让“我说过什么”和“后来怎样”这两栏保持可对照。

第三条规矩是把取样范围扩大到自己之外。2012 年的股东大会上，被问到从错误中学习时，他给出的答案是把别人的灾难当作主要教材：“在阅读金融史之类的事情上，我从来都绝对着迷于阅读灾难。”他还解释了这为什么构成一种优势：“这正是我们相对于那些智商 180、能用数学做我们做不了的事情的人的优势所在。他们就是——真的就是——不太理解人类的行为方式以及会发生什么。”结论只有一句：“所以，我们一直是别人愚蠢的研究者，这对我们很有好处。”（2012 年股东大会·下午场）自己的错误样本太少、代价太高，别人的错误样本足够多且免费。

第四条规矩是责任必须落到人头上，而且不许被总结掉。2024 年的股东大会上，被问到派拉蒙时他抢在提问之前把话说完了：“首先，我对派拉蒙的决定负 100% 的责任。我看到有猜测说，泰德或托德中的某一位与此有关。不。这 100% 是我的决定。我们已经卖光了，而且我们亏了不少钱。”结尾那半句是这一章能给出的最简洁的结论：“第一，我们在派拉蒙上亏了钱，第二，各位，这是我一个人干的。”（2024 年股东大会·下午场）

最后需要一个尺度，否则这份档案会显得他一无是处。这个尺度是他在 2022 年的信里自己给的，而它同时解释了为什么这么长的错误清单并不妨碍那份业绩：“执掌伯克希尔的 58 年间，我大多数资本配置决策不过尔尔。有几回，我的臭棋还是靠着大剂量的运气才被救回来的。”随后是那个比例：“我们过得去的成绩，靠的是十来个确实高明的决策——算下来大约每五年一个。”（2022 年致股东信）

这个比例之所以够用，还因为伯克希尔的结构本身会替他消化一部分错误。2019 年的信里他描述了这个机制，并且承认自己是它的受益者：“所幸，我不少失误的后果都被一个特点冲淡了——多数令人失望的生意都有这个共性：随着年头推移，那些’差’生意往往停滞不前，随之进入一种状态，占用伯克希尔资本的比例越来越小。”另一半同时在反方向运行：“与此同时，我们的’好’生意往往能持续增长，还能不断找到以诱人回报率追加投资的机会。”（2019 年致股东信）错误会自己缩小权重，正确会自己放大权重——前提是不给前者继续追加资本。这也正是那条“不可饶恕”的经济含义：拖延纠错，等于亲手关掉这台自动稀释装置。

一份六十年的记录里，只有十来个决策是真正高明的，其余不过尔尔，还有一份长长的错误清单。这个结构本身就是这一章的方法论：正确率不重要，重要的是没有一个错误大到让你出局，而少数几个正确大到足以覆盖全部。所以他给自己定的唯一不可饶恕，不是判断错，是发现之后不动手——因为判断错的代价是有限的，而拖着不改的代价没有上限。这份档案真正该被读的地方，不是他犯过哪些错，而是他用什么标准把一件事登记为错误：不看亏了多少，只看当初的推理站不站得住。

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